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上半年債市走勢與年初預(yù)期不同的主要原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)溫和。3月全國兩會(huì)宣布的GDP目標(biāo)低于預(yù)期為國債期貨提供了上行契機(jī)，4月起部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱增強(qiáng)了市場做多熱情。投資方面，由于銷售并未延續(xù)2—3月的回暖勢頭，加上多數(shù)民營房企仍陷債務(wù)困局，下半年房地產(chǎn)可能難以對(duì)投資產(chǎn)生正向拉動(dòng)作用。基建投資仍有期待，但面臨政府基金收入減少的問題。消費(fèi)方面，今年以來，出行、旅游大幅回升，由此帶來的消費(fèi)金額增速卻低于預(yù)期。此外，除有政策支持的汽車行業(yè)外，家具、家電、裝潢均表現(xiàn)不佳。受收入以及預(yù)期影響，消費(fèi)整體缺少強(qiáng)勁的增長動(dòng)力。出口在外需偏弱以及貿(mào)易摩擦的影響下難以持續(xù)超預(yù)期發(fā)展。總體上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固，需要政策的進(jìn)一步支持。

貨幣政策方面，降息預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，6月13日公開市場7天逆回購中標(biāo)利率下降10BP，15日1年期MLF利率同樣下降10BP，后期LPR順勢調(diào)降的概率較大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本有望繼續(xù)降低。在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及促進(jìn)就業(yè)的背景下，貨幣政策不存在退出的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)維持寬松狀態(tài)。除貨幣政策外，市場對(duì)房地產(chǎn)政策也較為敏感。房地產(chǎn)作為“周期之母”，每次啟動(dòng)都能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走強(qiáng)。不過，在“房住不炒”的定位下，雖然各地根據(jù)自身情況陸續(xù)出臺(tái)了放松政策，但效果不及預(yù)期。

估值方面，無論從債券的絕對(duì)收益率水平，還是從股債性價(jià)比來看，市場已經(jīng)將經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩的預(yù)期反映得較為充分。結(jié)構(gòu)方面，目前債市杠桿率處于高位，國債期貨持倉成交比處于歷史高位，表明市場結(jié)構(gòu)相對(duì)脆弱。一旦預(yù)期有所修復(fù)，參考去年11月的債市行情，則市場波動(dòng)可能加大。

綜上所述，基本面和貨幣政策利多債市，但目前的估值水平已經(jīng)有所反映，下半年需要關(guān)注政策對(duì)需求的刺激力度，警惕市場可能出現(xiàn)的大幅波動(dòng)。不排除再次降息降準(zhǔn)的可能，若資金利率再下臺(tái)階，則國債期貨將挑戰(zhàn)新高。