1、海天精工：數(shù)控機床行業(yè)龍頭，2013-2022年歸母凈利潤CAGR約35%

1.1、中高端數(shù)控機床領軍企業(yè)，專注龍門加工中心研發(fā)與生產(chǎn)

海天精工成立于 2002 年，成立以來專注于中高端數(shù)控機床的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司 歷經(jīng) 20 余年專業(yè)化高質(zhì)量發(fā)展，已邁入國內(nèi)數(shù)控機床行業(yè)第一梯隊，是我國機床制造業(yè)掌 握成熟、高端產(chǎn)品技術的領先企業(yè)之一，主要產(chǎn)品包括數(shù)控龍門加工中心、數(shù)控臥式加工 中心、數(shù)控立式加工中心等。 2022 年營收約 32 億元，同比增長約 16%，歸母凈利潤約 5 億元，同比增長約 40%。 2013-2022 年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別達 15%，35%。 公司主營業(yè)務為數(shù)控機床，2022 年數(shù)控機床業(yè)務總營收約 31.24 億元，占比總營收約 98%，2022 年公司數(shù)控機床業(yè)務毛利率約為 27%。細分來看，公司機床類型可為龍門加工 中心、立式加工中心、臥式加工中心以及其他主營業(yè)務。

(資料圖)

1） 龍門加工中心：2022 年龍門加工中心營收約 18 億元，占比總營收約 57%，毛利 率約為 31%。該機床具備銑削，鏜削，鉆削，攻螺紋等多種加工功能，零件一次 裝夾可同時完成零件多個面上的孔系，平面及曲面的加工，實現(xiàn)連續(xù)自動加工。 下游主要為工程機械，汽車零部件，模具，塑料機械等領域 2） 立式加工中心：2022 年立式加工中心營收約 8 億元，占比總營收約 26%，毛利率 約 17%。該種類機床可實現(xiàn)小型零件的高速高效加工，如模具，盤類，小型箱體 類復雜零件的高速大批量精密加工。下游主要為汽車零部件，工程機械，通用等 領域。

3） 臥式加工中心：2022 年臥式加工中心營收約 3 億元，占比總營收約 10%，毛利率 約 35%。該種類機床可實現(xiàn)多工作面的銑，鉆，鏜，鉸，攻絲，兩維，三維曲面 等多工序加工，可在一次裝夾中完成箱體孔系和平面加工，適用于箱體孔的調(diào)頭 銑孔加工，下游主要為汽車，軌道交通，航空航天，閥門，礦山機械，紡織機 械，塑料機械，船舶，電力等領域。 4） 其他主營業(yè)務：包含數(shù)控車床、數(shù)控落地鏜銑加工中心等，2022 年營收約 1.39 億 元，占比總營收約 4%，毛利率約為 24%。

1.2、股權比例集中，實控人持股比例53%

公司股權結(jié)構(gòu)集中，實控人為張靜章、張劍鳴、張靜來、錢耀恩等四人，其中董事長 張靜章與執(zhí)行總裁兼董事張劍鳴為父子關系，海天企業(yè)管理為實控人控制，因此實控人合 計持股比例約 53%。

1.3、盈利成長性強，2019-2022年歸母凈利潤CAGR 達76.79%

2022 年營收約 32 億元，同比增長約 16%，歸母凈利潤約 5 億元，同比增長約 40%。 2013-2022 年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別達 15%，35%。 凈利率、毛利率：毛利率較為穩(wěn)定，凈利率穩(wěn)步提升。公司銷售毛利率由 2013 年的 25%變動至 2022 年的 27%，毛利率中樞約 26%；公司銷售凈利率由 2013 年的 4%提升至 2022 年的 16%，凈利率中樞約 8%。 期間費用率：2022 年公司期間費用率大幅下降。從 2018 年的 13.5%下降至 2022 年的 8.8%，其中管理費用率從 2.8%下降至 1.3%，研發(fā)費用率從 4.39%下降至 3.72%，銷售費用 率從 6.23%下降至 4.8%。財務費用率波動主要系匯兌損益導致。

2、機床行業(yè)：受益制造業(yè)復蘇、國產(chǎn)替代、自主可控

2.1、機床行業(yè)空間大，增速穩(wěn)，2021年全球機床市場規(guī)模超5000億元

供給端：根據(jù)德國機床制造商協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年全球機床行業(yè)產(chǎn)值約 709 億歐元（按 歐元比人民幣匯率 1:8，折合人民幣超 5000 億元），2002-2021 年 CAGR 約 4%，我國機床 產(chǎn)值約 218 億歐元（按歐元比人民幣匯率 1:8，折合人民幣約 1500-2000 億元），占比約 31%，2000-2021 年 CAGR 約 12%。 需求端：根據(jù)德國機床制造商協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年全球機床消費約 703 億歐元（按歐元 比人民幣匯率 1:8，折合人民幣超 5000 億元），我國機床消費額約 236 億歐元（按歐元比人 民幣匯率 1:8，折合人民幣約 1500-2000 億元），占比約 34%，2000-2021 年 CAGR 約 10%。

2.2、機床行業(yè)分類多，2021年龍門加工中心市場規(guī)模超40億元

機床行業(yè)分類多，數(shù)控切削機床為重要細分領域。根據(jù)國家制定的機床型號編制方 法，機床分為 11 大類：車床，鉆床，鏜床，磨床，齒輪加工機床，螺紋加工機床，銑床， 刨插床，拉床，鋸床和其他機床。在每一類機床中，又按工藝范圍，布局型式和結(jié)構(gòu)性能 分為若干組，每一組又分為若干個系（系列）。 我們綜合中國機床工業(yè)工具協(xié)會、上市公司招股書、海關總署、中國機床年鑒（2020） 等數(shù)據(jù)，對各類機床市場規(guī)模進行大致測算，測算結(jié)果如下： 1） 車床：根據(jù)浙海德曼招股書，車床占比金切機床市場份額約 20-35%，根據(jù) 2021 年 機床工具工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，金切機床市場規(guī)模（消費額）約 1296 億元，因此可大致測 算得我國車床市場規(guī)模 2021 年約 300-400 億元。

2） 加工中心：預計 2021 年市場規(guī)模約 250 億元，占比金切機床比例超 20%。可分為 立式加工中心、臥式加工中心及龍門加工中心。其中 a）立式加工中心：根據(jù) MIR 數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)立加銷售量約 5.3 萬臺，按單價 25- 30 萬元/臺測算，立加市場規(guī)模約 130-160 億元。 b）臥式加工中心：根據(jù)中國機床年鑒（2020）以及海關 總署數(shù)據(jù)，大致預測市場 規(guī)模約 70 億元以上。 c）龍門加工中心：根據(jù)中國機床年鑒（2020）、海關總署數(shù)據(jù)以及海天精工占比 2020 年年鑒數(shù)據(jù)測算，預計市場規(guī)模超 40 億元。 3） 磨床：主要依賴于進口，根據(jù)中國機床年鑒（2020）以及海關總署數(shù)據(jù)，預計 2021 年市場規(guī)模約 80 億元，占比金切機床約 6%比例。

2.3、中國機床行業(yè)大而不強，高端機床亟需國產(chǎn)替代

2021 年我國機床數(shù)控化率約 36%，仍有較大提升潛力 數(shù)控機床是裝備制造業(yè)智能制造的工作母機，是衡量一個國家裝備制造業(yè)發(fā)展水平和 產(chǎn)品質(zhì)量的重要標志。從數(shù)控化率來看，海外發(fā)達國家機床數(shù)控化率高，日、美、德數(shù)控 化率均超 70%，其中日本機床數(shù)控化率維持在 80%以上。 根據(jù)日本機床工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年日本工業(yè)機床產(chǎn)量約 6.8 萬臺，其中數(shù)控機床產(chǎn) 量約 5.6 萬臺，數(shù)控化率約 83%，2017 至 2021 年，日本機床數(shù)控化率維持在 80%以上。中國機床數(shù)控化率持續(xù)提升，根據(jù)中國機床協(xié)會數(shù)據(jù)，2018-2021 年中國金屬加工機床 數(shù)控化率持續(xù)提升，由 2018 年的 30%提升至 2021 年的 36%，達歷史新高，但相較歐美日 等發(fā)達國家仍有較大提升潛力。

目前國內(nèi)高端數(shù)控機床嚴重依賴進口，由于高端機床下游主要為航空、軍工等高精尖 領域，涉及到國家安防等領域，因此亟需國產(chǎn)替代。根據(jù)《機械工業(yè)“十四五”發(fā)展綱 要》提及，我國高端數(shù)控機床自給率不足 10%，根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，2018 年中國高端數(shù) 控機床國產(chǎn)化率僅約 6%。

2.4、競爭格局：高端產(chǎn)品仍以外資主導，民企逐漸崛起

世界范圍看，2019 年全球前十數(shù)控機床企業(yè)均為外資企業(yè)。其中以日本、德國、美國 為主導，按營收額統(tǒng)計，2019 年前 10 機床廠商營收總額約 276 億美元，占比 2019 年全球 機床市場規(guī)模（消費額）約 34%。

國內(nèi)機床行業(yè)大致可分為三大梯隊，其中： 第一梯隊：歷史悠久，實力雄厚的外資企業(yè)，主營業(yè)務是高端數(shù)控機床，如日本山崎 馬扎克，德國通快，德馬吉森精機，美國馬格等。目前大多數(shù)都已在中國投資或合資建 廠。 第二梯隊：國內(nèi)最先起步，并具有一定技術實力，資金實力和品牌影響力的民企和國 企。從最早的國營企業(yè)“十八羅漢”，到現(xiàn)在如海天精工，創(chuàng)世紀，紐威數(shù)控等新主力軍民 營企業(yè)。 第三梯隊：規(guī)模較小，技術含量較低的主營低端數(shù)控機床的小型民營企業(yè)。產(chǎn)品價格 便宜，產(chǎn)品加工精度要求不高，主要應用于一般民用產(chǎn)品，汽車零部件粗加工等領域。

2.5、機床行業(yè)更替周期約7-10年，或進入新一輪景氣周期

機床產(chǎn)量周期：復盤歷史，以金屬切削機床為例，我國金屬切削機床每隔一定年份產(chǎn) 量發(fā)生一次跳變，以跳變年份作為周期起點統(tǒng)計，從 1989 年開始，我國機床行業(yè)大約經(jīng)歷 4 輪周期，周期間隔約 7-10 年。 機床產(chǎn)量：根據(jù)中國機床協(xié)會數(shù)據(jù)，金屬切削機床產(chǎn)量 2022 年 7-12月分別同比下滑 15%、13.5%、12%、8.5%、13.2%、11.7%，2022 年 7-10 月單月同比降幅逐月收窄，11-12 月受疫情放開影響，下滑幅度增大。結(jié)合機床自身行業(yè)更替周期約7-10年我們認為更替周期疊加制造業(yè)景氣度回升，機床行業(yè)或?qū)⒂瓉硇乱惠喯蛏现芷凇?/p>

企業(yè)中長期貸款是企業(yè)基于自身生產(chǎn)情況作出的決策，一定程度可體現(xiàn)下游擴產(chǎn)意 愿，其增速可作為需求端指引的前瞻性指標。企業(yè)中長期貸款同比增速（滾動 5 個月）由 2022 年 7 月回正，2022 年 10 月-2023 年 1 月（滾動五個月）同比增速分別為 57%、60%、 112%、96%，下游企業(yè)投資意愿趨勢向好。PMI 逐步回升，制造業(yè)景氣度向好。2023 年 1 月 PMI 為 50.1%，重回枯榮線以上，2 月 PMI 為 52.6%，較 1 月大幅提升 2.5 個百分點，為近 12 個月最高值。3 月 PMI 為 51.9%，連續(xù) 3 個月位于枯榮線上方，制造業(yè)保持擴張態(tài)勢。預計 2023 年制造業(yè)景氣有望 改善。

2.6、政策持續(xù)加碼，推進機床行業(yè)自主可控，國產(chǎn)替代大勢所趨

早期在 2015 年及 2018 年，發(fā)改委與工信部分別提出《中國制造 2025》 與《國家智能 制造標準體系建設指南（2018）》，將高端數(shù)控機床列為十項重點領域。 2021 年以來國家相繼出臺多項政策以加速推進高端數(shù)控機床自主可控。 機床相關：1）2021 年 3 月“十四五規(guī)劃”提及推動高端數(shù)控機床產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展；2）8 月國資委擴大會議提及針對工業(yè)母機等加強核心技術攻關；3）2022 年 9 月首批中證機床 ETF 發(fā)行將為擁有核心技術、科創(chuàng)能力突出的機床企業(yè)提供直接融資便利；4）首個國內(nèi)主 導的機床數(shù)控系統(tǒng)標準發(fā)布表明我國在 04 專項支持下建立的“高檔數(shù)控系統(tǒng)關鍵技術標準 體系”成果得到了國際認可。

制造業(yè)相關：1）2022 年 9 月財政部、稅務總局及科技部聯(lián)合發(fā)文宣布高新技術企業(yè) 于 2022Q4 新購置設備、器具，將其作為固定資產(chǎn)核算的，可以選擇在計算應納稅所得額 時一次性在稅前扣除，同時允許按 100%在稅前加計扣除；2）央行設立設備更新改造專項 再貸款，專項支持金融機構(gòu)以不高于 3.2%的利率向制造業(yè)、社會服務領域和中小微企業(yè)、 個體工商戶等設備更新改造提供貸款，額度為 2000 萬以上。

3、積極拓展新能源汽車領域與海外市場，有望再造一個海天

3.1公司在研發(fā)、工藝積累、產(chǎn)量、品牌效應均具備優(yōu)勢

海天精工龍門加工中心國內(nèi)領先優(yōu)勢明顯。公司以龍門業(yè)務起家，深耕研發(fā)及制造近 20 年，擁有深厚的工藝積累和品牌效應，相較于國內(nèi)同行具有一定領先優(yōu)勢，主要可體現(xiàn) 于：

1） 研發(fā)與工藝積累：海天精工重視技術和產(chǎn)品研發(fā)，在數(shù)控機床研發(fā)領域已經(jīng)有超 過二十年的經(jīng)驗積累。2012-2022 年，公 司研發(fā)支出從 0.38 億元增長至 1.18 億 元，研發(fā)支出 CAGR 約 12%。截至 2022 年年報，公司已取得 238 項專利，包括 機械雙擺銑頭、自動銑頭、電主軸、伺服刀庫、數(shù)控回轉(zhuǎn)工作臺、自動頭庫等。

公司已掌握電主軸零部件的設計、制造及檢測等多項核心技術，擁有研發(fā)并生產(chǎn) 立加、車床、龍門、 臥加等多種機床電主軸的能力。龍門加工中心主流機型性能達到國內(nèi)領先水平。通過篩選出國內(nèi)外知名度較高， 產(chǎn)品應用較多的龍頭公司的龍門加工中心進行對比，可以發(fā)現(xiàn)海天精工的五軸龍 門加工中心在主軸最高轉(zhuǎn)速及三軸行程等指標方面已達國際領先水平，在定位精 度/AC 軸轉(zhuǎn) 位精度/進給速度/AC 軸轉(zhuǎn)速等指標方面，雖然較國際領先企業(yè)略有差 距，但與國內(nèi)同 類產(chǎn)品相比，具有一定競爭優(yōu)勢。

2）產(chǎn)量：與國內(nèi)主要同業(yè)紐威數(shù)控和國盛智科進行對比， 2020 年、2021 年公司龍門 產(chǎn)量均為紐威數(shù)控產(chǎn)量的兩倍以上，2017- 2019 年同期產(chǎn)量也遠高于國盛智科。3）品牌效應：公司龍門加工中心毛利率處于行業(yè)前列，與國內(nèi)主要龍門生產(chǎn)企業(yè)紐 威數(shù)控和國盛智科進行對比，國盛智科歷史毛利率較高主要系其鈑金件為自制，具備一定 成本優(yōu)勢。與紐威數(shù)控相比，公司龍門加工中心毛利率自 2020 年以來始終高于紐威數(shù)控。

3.2、積極切入新能源賽道，成長空間進一步打開

汽車行業(yè)是機床最重要的下游應用行業(yè)，根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2020 年數(shù)控機床行業(yè) 主要下游汽車、航空航天、模具、工程機械占比分別為 40%、17%、13%、10%。 伴隨新能源車行業(yè)及機床行業(yè)不斷發(fā)展，新能源汽車有望為數(shù)控機床行業(yè)打開新增量 空間。純電動汽車相較于傳統(tǒng)汽車，其動力總成發(fā)生重大變化。純電動汽車相較于傳統(tǒng)汽 車，取消了發(fā)動機，傳動機構(gòu)發(fā)生了改變，增加了電源系統(tǒng)和 驅(qū)動電機等新機構(gòu)，主要由 動力系統(tǒng)（電池、電機、電控）、制動系統(tǒng)、汽車電子、底盤、 車身等組成。 參考全球數(shù)控機床龍頭馬扎克相關資料，數(shù)控機床有望在轉(zhuǎn)向節(jié)、剎車盤、萬向節(jié)、 變速箱、變頻器殼體、電機殼體等新領域打開增量空間。

積極部署新生產(chǎn)基地擴產(chǎn)，實現(xiàn)新能源汽車核心部件加工設備批量化生產(chǎn)。公司目前 擁有寧波大港、寧波堰山、大連海天精工、 海天華南、高端數(shù)控機床智能化生產(chǎn)基地共五 大制造基地。2022 年以來公司持續(xù)布局新產(chǎn)能： 1） 華南基地：2022 年 11 月，依托海天華南基地的海天精工機械（廣東）首臺立式加 工中心 VMC II 下線，標志著新基地投入使用。完全投產(chǎn)后，海天精工機械（廣東）產(chǎn)能 預計超過 500 臺/月，產(chǎn)品包括立式加工中心、數(shù)控車床、鉆攻機等。

2）高端數(shù)控機床智能化生產(chǎn)基地：2022 年 4 月， 公司公告擬與寧波經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū) 管委會簽署項目投資協(xié)議書，投資建設高端數(shù)控機床智能化生 產(chǎn)基地項目，項目總投資 10億元。通過高端數(shù)控機床智能化生產(chǎn)基地的建設，公司產(chǎn)能布局將得 到進一步的完善。 2022 年 9 月，高端數(shù)控機床智能化生產(chǎn)基地項目正式開工建設，建成后將用于新能源汽車 核心部件加工設備的批量化、柔性化、自動化生產(chǎn)。

3.3、背靠海天集團，公司在產(chǎn)品背書、技術協(xié)同、海外拓展均具備優(yōu)勢

海天集團創(chuàng)建于 1966 年，經(jīng) 50 多年的創(chuàng)業(yè)開拓，現(xiàn)已發(fā)展成為總資產(chǎn)超百億的大型 跨國公司。集團下轄兩個上市公司（海天國際和海天精工）、海天驅(qū)動、海天金屬、 海天 智聯(lián)等五大制造企業(yè)及其附屬 70 余家海內(nèi)外子公司。2021 年度海天集團總產(chǎn)值超過 211 億元，產(chǎn)品及客戶遍布全球 130 多個國家和地區(qū)。 背靠海天集團，公司資源優(yōu)勢明顯。我們預計可以體現(xiàn)在產(chǎn)品背書、技術協(xié)同、海外 拓展等。

產(chǎn)品背書：高端機床的制造壁壘極高，機床企業(yè)需要在機床實際使用過程中，通過不 同 場景的應用以及試錯反饋來不斷優(yōu)化機床的設計和制造技術，有時還需要定制化的改 造 來滿足特定細分場景的需求。 海天精工成立的初衷，便是解決海天集團下轄注塑機業(yè)務的 機加工需求，因此能 夠得到大量的產(chǎn)品應用機會，快速實現(xiàn)產(chǎn)品升級迭代。同時海天國際 在注塑機領域是 國內(nèi)領先多年的龍頭公司，在全球市場也占據(jù)一席之地，有其作為大客戶 為公司產(chǎn)品 背書，海天精工的機床業(yè)務拓展也更為順利。

技術協(xié)同：2021 年 12 月海天金屬向美利信交付首臺 8800T 大型壓鑄機，成為全球唯 數(shù)不多的大型壓鑄機生產(chǎn)商。新能源車一體化壓鑄趨勢下，海天金屬超大型壓鑄機大有可 為。一體化壓鑄需配合大型數(shù)控機床進行精加工，海天精工協(xié)同效應有望凸顯。海天金屬 與海天精工作為兄弟企業(yè)，有望實現(xiàn)協(xié)同效應，共同為客戶定制一體化壓鑄全套解決方 案。

海外拓展：海天集團作為大型跨國企業(yè)，海外銷售渠道布局完善。旗下海天國際在海 外 9 個國家設有直屬子公司，銷售和服務伙伴遍及 60 多個國家和地區(qū)，服務超過遍布 130 個國家和地區(qū)。 背靠海天集團完善的海外渠道，公司海外業(yè)務發(fā)展迅速。海天精工于 2013 年成立海天 精工香港子公司，開始涉足海外業(yè)務。憑借集團公司的海外渠道賦能，截至 2021 年公司已 在中國香港、越南、印度、墨西哥、土耳其、馬來西亞成立 6 家子公司。 2013-2022 年，公司海外營收由 0.19 億元上升至 3.9 億元，CAGR 達 40%，營收占比 由 2 %提升至 12%，海外業(yè)務發(fā)展迅速。

4、盈利預測

制造業(yè)復蘇：假設 2023 年通用自動化板塊有望迎來上行周期，機床行業(yè)景氣度同步上 行 數(shù)控龍門加工中心：2022 年受疫情等多重因素對行業(yè)需求擾動下，公司龍門加工中心 營收依然取得了 30%左右的增速，我們認為 2023 年伴隨疫情影響逐漸減弱、航空航天、 新能源汽車、風電等行業(yè)高景氣持續(xù)下，龍門加工中心需求有望提升。公司產(chǎn)品升級疊加 行業(yè)需求共振下，預計量價均有小幅增長，我們預計 2023-2025 年數(shù)控龍門加工中心業(yè)務 營收同比增速分別為 26%、22%、18%。毛利率方面，考慮到龍門需求高景氣及公司龍門 產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，毛利率有望維持穩(wěn)定，預計 2023-2025 年分別為 31%/30.5%/30%。

立式加工中心：公司自 2020 年以來發(fā)力立式加工中心，仍處于快速滲透階段，預計銷 量方面仍維持增長態(tài)勢，價格方面，由于市場競爭較為激烈，預計呈現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢。我 們預計 2023-2025 年數(shù)控立式加工中心的營收同比增速為 30%、24%、19%；綜合考慮到 擴產(chǎn)帶來的規(guī)模效應提升以及立加產(chǎn)品競爭格局較差，競品較多，預計 2023-2025 年毛利 率分別為 14.5%、14.4%、14.3%。

臥式加工中心：伴隨 2023 年制造業(yè)復蘇、下游新能源汽車維持較高景氣度，預計臥加 產(chǎn)品需求提升，公司產(chǎn)品具備競爭優(yōu)勢，預計 2023-2025 年數(shù)控臥式加工中心的營收同比 增速為 14%、12%、13%，毛利率方面，考慮到臥加競爭格局較好，且公司產(chǎn)品具備競爭 優(yōu)勢，預計毛利率小幅增長，2023-2025 年毛利率分別為 35%、35.5%、36%。

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