作者 | 張斌 編輯 | 王延春

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需求不足對應的是低迷的價格，不充分的就業，艱難的銷售收入和營業利潤增長。如果需求不足局面持續得不到扭轉，企業，尤其是民營企業的收入和盈利的悲觀預期持續累加，不僅大量企業會因此破產，留下來的企業生存也會越發艱難

如何看待針對逆周期政策的各種疑問，以及如何在改革和逆周期政策之間做出選擇。經濟效率低下、結構扭曲是慢性病，改革是在用探索性的辦法治療慢性病，治療非常困難且結果有很大的不確定性，往往是在時機、觀念和外部環境等諸多要素機緣巧合下才會成功，人類歷史上的成功案例并不多見。

總需求不足更像是發熱，嚴重發熱帶來的是大蕭條，發熱不退帶來的是持續的經濟低迷并伴有后遺癥。發熱的原因并非效率低下，改革政策不能解決發熱。逆周期政策能有效解決發熱問題，治療并不困難且結果確定。當前中國對逆周期政策有很多疑慮，其中有誤解，也有來自逆周期政策工具選擇不當帶來的后遺癥。治療慢性病的改革和治療發熱的逆周期政策并不矛盾，治療慢性病可以等，治療發熱必須及時，否則持續發燒的身體會加劇慢性病癥狀，或者帶來新的并發癥。這里討論的問題是改革面臨的困難和改革的局限性，總需求不足的原因和危害。

改革很難一帆風順

改革通過改變激勵機制和資源配置結構，提高效率。改革涉及重大的利益分配調整。從歷史經驗來看，實現重大利益調整并能夠維持下去，離不開幾個條件：一是過去的模式難以為繼，吃了大虧；二是新的觀念和認知變革；三是強有力的政治推動。在農業社會，真正的改革非常罕見，幾百甚至幾千年里面罕有發生，王朝更替并不改變傳統的激勵機制和利益分配格局。進入工業社會以后，快速的生產率變化要求快速的相對價格變化，要求利益分配格局巨大調整，矛盾隨之而來，對改革的需求更加迫切，改革更加頻繁。改革是一場對未知的探索和實驗，結果可能很好，也不乏悲劇。

上世紀20年代-30年代，工業革命在歐洲、美國和日本帶來快速經濟增長，同時也醞釀了巨大的矛盾，經濟矛盾和社會各階層之間的矛盾日趨尖銳。上世紀20年代末到30年代初爆發了大蕭條，大量工人失業，經濟大幅下行。當時對改革的訴求非常強烈，思想界非?；钴S，各種新思潮層出不窮，特別是國家干預主義盛行，巨大的改革也確實在發生。大蕭條以后美國有羅斯福新政，歐洲有德國希特勒政府上臺，日本是軍人全面接管政府。后面的結果大家也都看到了。

20世紀60年代末到70年代初，歐洲英國、德國、法國、意大利等國的高經濟增長時期畫上句號，隨之而來的是歷史學家稱之為上世紀70-80年代的"大衰退時代"。傳統行業面臨大量企業破產和工人失業壓力，政治家們首先選擇的是通過政府通過國有化、限制進口、價格管制、趕走國外勞動力等一系列措施保護傳統產業，這些舉措不僅沒有改善經濟活力，反而嚴重破壞了經濟供給面，經濟陷入滯脹局面。直到80年代中期，在糟糕的經濟局面、新自由主義興起和廣泛傳播以及前蘇聯和阿富汗戰爭等多方面因素作用下，上述歐洲國家才轉向減少政府干預、推動市場公平競爭和自由貿易的改革舉措，重新恢復了經濟活力。

上世紀70年代初日本、80年代中期中國臺灣、90年代中期韓國的經濟高增長時期畫上句號。日本憑借其較少的工會壓力、擴大內需戰略和超出歐美的出口市場競爭力，相對歐洲國家而言更好地保持了經濟活力。進入80年代以后，在美國外部壓力和新自由主義思潮的影響下，日本政府大幅減少了政府對市場干預，推動市場公平競爭和自由貿易。中國臺灣和韓國在經歷了金融市場和政壇的大幅動蕩后選擇了改革，得益于在上世紀80年代新自由主義思潮盛行以及前期歐洲、日本的改革經驗教訓，它們有了相對現成的改革清單，改革進程相對順利。

中國經濟在2012年以后跨過了工業化的高峰期，經濟高增長時期畫上句號，從發展階段上看類似于西歐和日本的70年代初、中國臺灣的80年代中期和韓國的90年代中期。為適應新的發展階段，中國需要做出較大的改革。改革的阻力不容小覷。

最大的阻力是認知和觀念的改變。如何讓民眾和政府相信市場能提供可靠、高質量的醫療和教育服務；如何讓民眾和政府相信主要憑借市場競爭能帶來持續的產業升級，如何讓民眾和政府認同政府應該把更多精力和資源放在改善公共服務和社會保障而不是項目建設……如此等等。沒有觀念的改變，沒有信念的支撐，對各行各業發展一碗水端平、減少市場準入限制、完善公共服務和社會福利保障等改革目標在操作環節得不到真正認同，也很難取得進展。

觀念是慢變量，需要在經濟成長過程當中才能換成一代人到下一代人之間的代際觀念轉換，而市場是有些時候是快變量。市場變化很快的時候，觀念改變往往跟不上市場前進的需要。現實中的觀念和市場前進所要求觀念之間的差距越來越大，觀念對立更突出，改革的分歧更大，改革走回頭路的概率也在增加。改革有眾多的約束條件，不是隨叫隨到。當面臨較大經濟困境的時候，往往等不到有針對性的改革。

需求不足會帶來致命傷害

經濟困境并非都是來自效率低下和結構問題，改革不是萬能藥。改革的目的是提高效率。然而，經濟陷入困境的原因并非都是效率低下。上個世紀20年代世界經濟大蕭條的主要原因不是效率低下而是需求不足，2008年金融危機以后經濟低迷的主要原因不是效率低下而是需求不足，日本經濟失去二十年的主要矛盾也不是效率低下而是需求不足。相比難以提高效率（改善供給）對經濟的傷害，需求不足的傷害不遑多讓。嚴重的需求不足對市場經濟造成致命傷害。改革不是解決經濟問題的萬能藥，解決需求不足的藥方不是改革。

市場自發的需求不足帶來的不僅是經濟不景氣，難以充分就業和資源配置損失，還包括惡化收入分配，尤其是低收入階層的工作時間和收入對經濟景氣程度更敏感。

需求不足和經濟過度低迷時期往往也是收入分配加劇惡化和社會矛盾激化的時期。

上世紀20年代大蕭條所帶來的不僅是經濟損失，還包括嚴重的社會動蕩。有些情況下需求不足是短期的，有些情況下需求不足持續時間會很長，還會帶來持續的后遺癥。

需求不足和信貸低迷是孿生兄弟，需求不足的直接原因往往使的市場信貸乏力難以支撐購買力增長。經濟高增長期，資本密集型行業高速增長，投資高速增長，對信貸需求旺盛，信貸高速增長。高增長時期，中國市場自發的企業信貸增長占全社會信貸增量的七成以上，是支撐全社會信貸增長的主要力量。隨著經濟結構轉型的發生，需要大量資金的資本密集型企業從投資高峰期進入運營成熟期，信貸需求大幅下降。更具發展潛力的人力資本密集型產業重人力資本而非資本的行業屬性，信貸需求大幅下降，來自企業的信貸增長（不包括政府平臺）占全社會信貸增長不到三成。僅憑市場自發的企業信貸增長遠不足以支撐足夠的全社會信貸增長和購買力增長，即便是考慮到家庭部門住房抵押貸款的顯著上升以后，全社會信貸增長還是不足以支撐合意的總需求水平。

與中國處于類似發展階段的其他經濟體也有類似經歷。經濟增長高增長階段結束以后的1970年-1980年期間，歐洲的德國、法國和意大利以及東亞的日本都出現了非政府部門新增信貸占比下降現象。非政府部門信貸包括了對非金融企業的信貸和對居民部門的信貸，其中對非金融企業的新增信貸占比下降尤其突出，這與全社會私人部門投資增速的大幅放緩也形成了對應。高速經濟增長的結束同時宣告了高資本回報率的結束，持續下降的資本回報率使得企業部門信貸擴張大幅放緩，市場自發的總需求不足愈發頻繁出現。政府舉債增加投資成為全社會信貸增長和需求增長越來越重要的支撐力量。

需求不足對應的是低迷的價格，不充分的就業，艱難的銷售收入和營業利潤增長。如果需求不足局面持續得不到扭轉，企業，尤其是民營企業的收入和盈利的悲觀預期持續累加，不僅是大量企業會因此破產，留下來的企業的生存也會越發艱難。過去幾年來中國企業家持續轉弱，背后的原因不僅是對民營企業產權保護和管制政策不夠完善，也包括持續偏弱的總需求。做一個思想實驗：2020年-2022三年期間，中國的核心CPI（消費價格指數）分別為0.8%、0.8%、0.9%，如果通過更旺盛的需求支撐使得核心CPI提高1個百分點，基于過去十多年的名義GDP（國內生產總值）和核心CPI關系來看名義GDP增長不低于2個百分點，各部門資產負債表能夠顯著改善。企業家信心不僅取決于產權保護和管制政策，與總需求的大環境也密切相關。充分的總需求保障下，企業銷售收入和盈利顯著改善，對企業家投資信心也是實在的支撐。

被誤解的貨幣和信貸"放水"

根據就業、產出和物價幾方面的綜合信息判斷，近年來中國經濟低迷的主要原因是需求不足，而不是難以提升效率。如果經濟增速和就業下行，通脹顯著上行，那是供給方出了問題，需要結構改革政策提高效率，輔以需求管理穩定物價。如果產出（就業）下降，物價低迷，主要矛盾不是供給方，而是需求不足。如果主要矛盾是需求不足，對癥下藥的做法不是通過結構改革提升效率，而是逆周期政策支撐需求擴張。

中國過去十余年的逆周期政策實踐當中，無論是放松貨幣政策，還是增加地方政府投資，都引起了眾多疑慮，擔心這些政策增加了貨幣和信貸，"放水"解了一時之困，但惡化經濟結構，帶來了后遺癥。這些疑慮包括：1、貨幣超發；2、寬松貨幣政策會帶來資產價格泡沫，增加杠桿和金融風險。3、地方平臺公司債務難以持續，浪費資源，基礎民間投資，帶來系統性金融風險。4、政府舉債是寅吃卯糧，債務難以持續，給后人留下更大負擔。下面我們對這些疑慮逐一展開討論。

1.被誤解的貨幣超發

長期以來，中國的M2增速遠高于名義GDP增速，貨幣超發的說法在中國非常流行。如果貨幣超發，最直接的后果應該是通貨膨脹和貨幣貶值，這與現實顯然不符。過去二十年（2002-2021），中國平均通脹率2.4%，新興市場和發展中經濟體5.0%，發達經濟體1.9%；人民幣對一攬子貨幣的名義有效匯率累計大幅升值39.4%，剔除價格影響的人民幣實際有效匯率升值44.4%，人民幣對美元升值18.8%，人民幣可謂強勢貨幣。

M2高速增長沒有帶來高通脹和人民幣貶值，其中的一個重要的理解角度是M2中包含了大量的儲蓄存款，這部分存款成為中國金融資產積累最重要的組成部分。決定購買力的并非僅僅是用于交易的高流動性貨幣，而是金融資產，包括了高流動性貨幣，也包括銀行存款、證券、養老和保險等各種金融資產。從世界各國經驗來看，人均收入水平越高，人均金融資產/人均GDP的比率越高，即人均金融資產的增長速度高于人均GDP增長速度。中國盡管M2增速高于名義GDP增速，但是證券類資產、養老保險類金融資產增長相對較慢，從國際對比角度看，全社會總的金融資產增速并沒有顯著超出合理區間，沒有帶來過度的購買力。

2.寬松貨幣政策不等于房價泡沫和高杠桿

寬松貨幣政策主要通過兩種渠道支持居民和企業增加支出：一種渠道是通過降低利率改變消費和儲蓄的相對價格，降低投資成本；另一種渠道是強化居民和企業資產負債表，在更低的利率水平上居民和企業的債務成本下降，所持有的資產估值上升，以此改善居民和企業的資產負債表，擴大支出。不僅如此，降低利率還會減少政府債務利息成本，刺激貨幣貶值，對支持政府支出和出口也能發揮作用。這個過程中，存在資產價格過度上升并引起泡沫的可能，但學術界普遍認同，通過審慎政策工具防止杠桿率過渡上升而不是犧牲貨幣政策，是應對資產價格上漲更恰當的工具。

就中國情況而言，寬松貨幣政策的主要擔心之一是房價上漲，主要是一線城市房價上漲。與居民部門杠桿率相比，居民部門的利息保障倍數（居民儲蓄除以居民債務利息，這個指標綜合考慮了居民債務率、利息率和儲蓄率多方面的信息，比單純考慮債務率更適合評價是否存在房價泡沫）從理論和經驗上都更加適合評價房價泡沫風險?？傮w而言，中國居民部門的利息保障倍數在5-6之間，遠高于國際預警線2，中國房價雖然很高但是內嵌的杠桿率并不高，不能把中國的高房價定義為泡沫。一線城市房價過高確實存在，房價過高的原因并非夠高的杠桿和投機，而是有限新增住宅用地控制下過高的土地價格。是土地壟斷供應而非投機造成了中國的高房價。寬松或者不寬松的貨幣政策，難以真正應對一線城市的高房價困境。貨幣政策不能把被少數城市的房價綁架，而更應該關注就業和整體經濟的供求平衡。

寬松貨幣政策的另一個擔心是刺激投資者杠桿率上升，加劇金融風險。以降低政策利率為代表的寬松貨幣政策會起到刺激私人部門加杠桿和增加支出的作用，這本身是寬松貨幣政策提高需求的作用機制之一。比較兩種情景，為了提高總需求水平，一是通過降低政策利率刺激私人部門增加杠桿和支出水平，這其中主要通過發揮市場自發的力量提高需求；二是通過政府增加杠桿和支出水平，在中國情境下主要是增加地方政府平臺公司杠桿和基建投資，其中主要發揮政府的力量提高需求。比較而言，在實現同樣GDP增速環境下，前一種情境的全社會杠桿率抬升水平更低，且民營投資在全社會投資中的占比更高，這主要是因為民營資本有著更強的預算約束和商業投資效率。

3.地方平臺債務需要微觀和宏觀兩個角度的評估

地方政府平臺公司投資是近十年來中國應對經濟困境最突出的政策工具，地方政府隱性債務上升也主要來自于此?？创胤秸[性債務上升，有微觀和宏觀兩個不同的維度。微觀角度看，很多地方政府平臺投資的基建投資入不敷出，財務上難以持續，公司治理不完善，資源利用效率偏低。宏觀角度看，如果僅憑私人部門的信貸擴張的債務擴張，中國過去十年的廣義貨幣擴張連6%都達不到（全社會信貸增量中政府和平臺占據了一半以上），與此對應GDP增速和就業難以想象，中國經濟會面臨嚴重的通貨緊縮和失業。平臺公司投資對于充分利用各種資源和就業穩定發揮了關鍵作用。

一種普遍的擔心是平臺公司信貸擠出了其他企業的信貸。站在單個的金融企業角度看，確實存在把貸款給誰不給誰的選擇。但是站在整個金融體系來看并非如此。從數據上看，平臺公司信貸與非平臺公司信貸是很強的正相關關系，而非負相關，對平臺公司貸款更多的時候對非平臺公司的貸款也更多；平臺公司信貸與非平臺公司的債券溢價是較弱的負相關關系，對平臺公司的貸款增加并不伴隨著對非平臺公司更高的信貸成本。

這種相關關系未必代表因果關系，但是從因果關系鏈條上我們還是能看到下面的線索：平臺公司信貸增加→平臺公司支出增加→非平臺公司收入增加，現金流和利潤改善→非平臺公司信貸增加。站在整個金融體系來看，平臺公司貸款改善了非平臺公司的現金流和信貸能力，更愿意做平臺生意的金融機構更多把貸款給了平臺，沒機會做平臺生意的金融機構發現對非平臺公司的貸款更好做，更多貸款給非平臺公司。

平臺公司入不敷出和效率低下，基建投資規劃設計不合理和資源浪費，這些都是非常嚴重的問題，中國需要減少對平臺公司的過度依賴，減少地方政府隱性債務。然而做這個選擇的前置條件是通過降低利率讓市場自發信貸增加。如果利率政策用足以后還是不夠，需要預算內債務或者政策性金融機構債務增加，用政府信用舉債大幅降低債務成本和債務風險，讓基建跟著人流和產業走更好發揮基建的功效。如果做不到充分的利率下行，做不到預算內政府債務大幅上升或者政策性金融機構債務大幅上升，收縮地方政府平臺債務會造成嚴重的需求不足，嚴重打擊經濟增長、就業和企業預期。

4.政府舉債可持續，并非寅吃卯糧

通過政府舉債增加支出，隨之而來的疑問是政府債務負擔和可持續性。中國目前中央政府和地方政府顯性債務/GDP是46.8%，考慮到地方平臺公司相關的隱性債務，廣義的公共部門債務/GDP之比（政府債務+政府負有償還責任的平臺公司債務）/GDP達到80.6%。中國廣義政府債務率比發達國家低，比發展中國家高。對政府舉債擴張支出的一種流行看法是寅吃卯糧。對于"寅吃卯糧"可以有兩種理解，一種是站在政府角度看，政府今天增加了支出和赤字，未來就要減少支出和或者增加稅收。另一種是站在全社會角度看，政府今天增加了債務和支出，未來全社會就會面臨壓力，減少產出。這兩種說法都難以成立。

第一種看法，反映政府債務負擔的政府債務/GDP比率變化路徑取決于未來的利率、經濟增速和基礎赤字率，逆周期公共支出提高了當期的赤字率和政府債務/GDP比率，但并不必然要求未來政府必須通過削減基礎赤字使得政府債務/GDP比率重新回到初始水平上。隨著逆周期政策的實施，經濟增速回升，在政府給定支出情況下政府收入上升，基礎赤字率周期性下降，這會壓低政府債務/GDP比率。如果未來經濟運行中經濟增速高于利率，即便是在基礎赤字率不變的情況下政府債務/GDP比率也會自然下降。

考慮到中國私人部門儲蓄與投資的缺口持續放大，政府舉債增加支出對抗需求不足壓力，不會帶來過高的通脹，政府債務有進一步上升空間。拉長時間看，并非債務規?；蛘邆鶆章?，而是保持合理的名義GDP增速和基礎赤字率才是債務可持續性的關鍵。我們最近的一個情景分析發現，如果把廣義政府債務/GDP目標定在90%-100%，未來除了有10%-20%的債務提升空間，將基礎赤字率4.5%-6%之間能夠維持政府債務率穩定在這個目標區間（包含政府債務利息的赤字率6%-7%之間）。采取逆周期政策期間，基礎赤字率可顯著高于這個平均水平。

第二種看法，逆周期支出政策增加了當前的支出，并不以減少未來支出為代價。恰恰相反，將當前支出靠近潛在產出水平上，對未來的經濟運行也有幫助。經濟衰退不僅是當前的產出損失，也可能對未來產出帶來持續負面影響，這被稱為"磁滯效應"。政府舉債逆周期公共支出的積極作用不止于減少短期產出損失，消除磁滯效應意味著可以減少未來更長時期內面臨的潛在效率損失。

結構改革和逆周期政策不矛盾

無論是改革還是逆周期政策，中國都具備更好的條件。改革方面，得益于其他國家在類似發展階段的歷史經驗教訓和學術界認知的積累，部分決策層和學術界對未來改革的大方向有相對明確的認識，市場化改革和對外開放的大方向得到認同。逆周期政策方面，中國無論是貨幣政策還是財政政策都有充裕的政策空間。即便如此，改革和逆周期政策在實踐中還會遇到諸多挑戰。

改革面臨的困難也不容小覷。從其他國家改革的經驗來看，一旦面臨較大的經濟困難，國家干預力量便會蠢蠢欲動。當市場遇到困難的時候，恰當運用逆周期政策增加總需求水平有助于市場走出困境，但如果應對困難的辦法不是逆周期政策，而是更多的產業政策、貿易保護、擴大國有經濟范圍，甚至是打壓民營部門競爭對手，經濟效率會進一步受損，改革事實上就走了回頭路。在社會觀念不足以支撐改革的時候，保持政策環境不變，不走回頭路也是智慧。推動改革的務實做法是不斷地在局部行業和地區實驗，局部實驗的好處在于減少認知觀念沖突，讓改革可以發生；糾錯成本低，可以不斷探索更加兼容的具體改革措施，讓改革可以持續。這也是過去中國改革開放的成功經驗。即便是局部實驗，也難以避免會挑戰過去的觀念、政策和利益分配格局，需要非常強有力的信念和政治領導才能真正實施。改革應該本著科學和務實的態度，做好不同類型問題的分類，明確目標，充分理解各種限制條件，力求邊際上的突破。

比較而言，逆周期政策比改革更容易實施。逆周期較少受到價值觀念和既得利益的影響，但如果諸如"放水""寅吃卯糧"這些焦慮情緒充斥著逆周期政策討論，逆周期政策也很難到位。中國在逆周期政策使用當中留下了后遺癥，產生后遺癥的原因并非不應該采取逆周期政策，而是逆周期政策工具選擇不恰當。中國逆周期政策實施當中，占據主導作用的并非預算內財政政策和總量貨幣政策，而是地方政府、平臺公司和金融機構合作的地方平臺公司投資。平臺公司大量從商業金融機構高成本融資，留下來巨大的隱性債務。如果更多通過利率政策手段強化市場主體的資產負債表進而擴大其支出，如果更多使用預算內財政或者政策性金融機構支持基礎設施投資，中國能夠在實現逆周期政策目標的同時大幅減少債務、擴大民營經濟占比。

結構改革和逆周期政策并不矛盾。改革更困難。時機不到，觀念不支持，再多的改革呼吁和努力也無濟于事，改革搞錯了方向也不在少數。好在沒有改革也不會立刻讓經濟陷入深淵。逆周期政策相對容易，可以有效地把經濟從深淵邊上拉回來。不要低估逆周期政策的作用，持續需求不足會讓經濟陷入持續低迷，慢性病可能會轉化為急性病，可能還會有超出預期新的并發癥。做好逆周期政策，為觀念改變贏得了時間，為改革也創造了更好的條件。

（作者為中國社科院世界經濟與政治研究所副所長）