千億市值“大白馬”創(chuàng)科實(shí)業(yè)今日股價大跌4.73%，報70.45港元，創(chuàng)三年來新低。這主要是因為公司再次遭到沽空機(jī)構(gòu)Jehoshaphat Research的沽空。

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今年2月22日，創(chuàng)科實(shí)業(yè)首次遭到沽空機(jī)構(gòu)Jehoshaphat Research做空，Jehoshaphat Research直指公司財務(wù)造假，此后公司雖然澄清復(fù)牌，但股價自沽空以來跌幅超28%。

創(chuàng)科實(shí)業(yè)遭沽空股價創(chuàng)三年來新低

6月6日收盤，創(chuàng)科實(shí)業(yè)報70.45港元/股，股價跌幅4.73%，創(chuàng)三年來新低，總市值1292.62億港元。這家超千億市值的電動工具巨頭平均每日成交額并不活躍，多在3億-5億港元區(qū)間。

公開資料顯示，創(chuàng)科實(shí)業(yè)是一家電動工具、配件、手動工具，戶外園藝工具及地板護(hù)理及清潔產(chǎn)品企業(yè)，專為DIY一族、專業(yè)人士及工業(yè)用家提供家居裝修、維修、保養(yǎng)、建造業(yè)及基建業(yè)產(chǎn)品。創(chuàng)科實(shí)業(yè)旗下品牌有Milwaukee（美沃奇）、Ryobi及Hoover。

消息面上，做空機(jī)構(gòu)Jehoshaphat Research今日再次發(fā)布沽空報告，認(rèn)為創(chuàng)科實(shí)業(yè)至少四年以來一直大規(guī)模詐騙核心客戶家得寶，導(dǎo)致后者錯失數(shù)十億美元的銷售額。

但與第一篇不同的是，這篇沽空報告不涉及財務(wù)報表，主要是采訪了家得寶前高管以及創(chuàng)科實(shí)業(yè)前離職員工，認(rèn)為創(chuàng)科實(shí)業(yè)將家得寶獨(dú)家品牌故意標(biāo)記為“工廠瑕疵”，以便通過創(chuàng)科實(shí)業(yè)的直銷渠道進(jìn)行銷售，該渠道被稱為“工廠直銷”（DTFO），而且已經(jīng)變成了創(chuàng)科實(shí)業(yè)銷售產(chǎn)品的主要渠道，DTFO的年銷售額為1億-20億美元。

創(chuàng)科實(shí)業(yè)在收盤后迅速作出回應(yīng)，認(rèn)為沽空報告2的信息極不準(zhǔn)確及誤導(dǎo)。2022年，創(chuàng)科實(shí)業(yè)工廠直銷店網(wǎng)絡(luò)于網(wǎng)上及店內(nèi)的總營業(yè)額少于1億美元，占公司同期超過130億美元的總營業(yè)額少于1%。

創(chuàng)科實(shí)業(yè)又指，沽空機(jī)構(gòu)連續(xù)兩篇虛假報告，均具有很強(qiáng)誤導(dǎo)性和毫無根據(jù)的指控，對于公司的業(yè)務(wù)模式和財務(wù)業(yè)績的結(jié)論并不正確，因而或?qū)е鹿竟煞輧r格不尋常波動。

自今年2月22日被沽空機(jī)構(gòu)做空以來，創(chuàng)科實(shí)業(yè)股價跌跌不休，截至目前累計跌幅超28%。而沽空當(dāng)天，公司股價急瀉18.97%，緊急停牌。

Jehoshaphat Research在沽空報告中指，創(chuàng)科實(shí)業(yè)是全球所有收入超過10億美元的上市公司中，唯一一家連續(xù)十年毛利率呈每半年度持續(xù)上升的公司，指控公司過去十多年是通過會計手段來夸大利潤，包括將價值數(shù)十億美元的日常開支撥入各種資產(chǎn)賬戶中，令財務(wù)報表中部分成本會被隱藏或推移到數(shù)年后。

創(chuàng)科實(shí)業(yè)在澄清公告中提到，做空機(jī)構(gòu)并未了解公司的業(yè)務(wù)模式及策略。創(chuàng)科實(shí)業(yè)的營運(yùn)周期依賴快速開發(fā)高利潤的新產(chǎn)品，而該等新產(chǎn)品將為額外策略投資提供資金，促進(jìn)研發(fā)、開拓新產(chǎn)品、吸納駐店營銷專員、商店地區(qū)覆蓋率和地域擴(kuò)張。毛利率增長和相關(guān)的策略性銷售及一般行政開支的再投資創(chuàng)造了良性循環(huán)，帶動毛利率有驕人增長。再投資的良性循環(huán)，加上專業(yè)Milwaukee（美沃奇）工具業(yè)務(wù)及售后電池業(yè)務(wù)的持續(xù)強(qiáng)勁增長，為公司創(chuàng)造了有利組合并成為每年的利好因素。

Milwaukee（美沃奇）工具業(yè)務(wù)由2012的9.65億美元增長至2021的逾68億美元。與其他業(yè)務(wù)比較，Milwaukee業(yè)務(wù)在此期間的毛利率平均增長719個基點(diǎn)，如按當(dāng)?shù)刎泿庞嬎悖磕暝鲩L約20%。Milwaukee業(yè)務(wù)的快速增長與創(chuàng)科實(shí)業(yè)的毛利率持續(xù)一致改善。毛利率由2012年的32.2%上升至2021年的38.8%。在此期間，Milwaukee業(yè)務(wù)占銷售額的比重由19%上升至2021年的超過50%。

而推動公司第二個因素則是高毛利率增長的售后電池業(yè)務(wù)增長。電池的毛利率甚至超越Milwaukee業(yè)務(wù)，過去六年一直以平均超過30%的速度增長。

此外，Jehoshaphat Research還指控創(chuàng)科實(shí)業(yè)過度資本化，使其產(chǎn)生極高的成本，為未來多年造成滾雪球效應(yīng)。創(chuàng)科實(shí)業(yè)將要在日后為此成本付出龐大代價，因此公司過去的盈利比實(shí)際看起來好，但其未來的盈利將會更差。

雖然創(chuàng)科實(shí)業(yè)進(jìn)行一一澄清并否認(rèn)沽空機(jī)構(gòu)的指控，但股價表現(xiàn)卻不盡如人意。另外根據(jù)公司2022年度財報顯示，當(dāng)年公司總營收924億元（人民幣，下同），同比微增0.39%，而這是自2010年以來同比增幅最小的一年，凈利潤75億元，同比微跌2%，這是公司近12年來首次出現(xiàn)凈利潤增速微跌。

沽空機(jī)構(gòu)背后套路

創(chuàng)科實(shí)業(yè)公告中指出，Jehoshaphat Research的目標(biāo)是打擊股東對公司及其管理層的信心，因而從本公司股價下跌中獲益，此乃常見于沽空機(jī)構(gòu)。

不過從股票沽空數(shù)據(jù)來看，確實(shí)在報告發(fā)出之前創(chuàng)科實(shí)業(yè)的股票賣空金額突然放大，5月29日，賣空金額為9.37億港元，而5月22日賣空金額為4.77億港元。2月22日沽空報告發(fā)布，而2月20日，創(chuàng)科實(shí)業(yè)的賣空金額突然從2月13日的5.1億元增至2月20日的13.2億元。

近年來，國際上活躍的沽空機(jī)構(gòu)全球出擊，“聲名遠(yuǎn)揚(yáng)”的機(jī)構(gòu)如：香櫞（Citron Research）、藍(lán)鯨資本（BlueOrca Capital）、渾水（MUDDy Waters Research）、哥譚市(Gotham City)、匿名分析(Anonymous Analytics)、格勞克斯研究（Glaucus Research）及波里達(dá)斯研究(Bonitas Research)。

值得注意的是，沽空機(jī)構(gòu)狙擊股份的手法基本大同小異。首先，質(zhì)疑財務(wù)造假，這是常見沽空套路，利用復(fù)雜的數(shù)據(jù)篩選出財務(wù)數(shù)據(jù)有“蹊蹺”的公司。其次，觀察其人員變動和公開數(shù)據(jù)資料，去查證或者走訪實(shí)地調(diào)查。一旦有證據(jù)佐證，便會迅速下手。接下來，建立空頭頭寸并聯(lián)系其他有意做空該股的財團(tuán)完成空頭布局。最后，正式發(fā)出沽空報告，等待股價下跌后平倉，獲利了結(jié)。